听巴菲特谈卡夫亨氏：525亿美元，一笔糟糕、但又不忍割肉的投资

原标题：听巴菲特谈卡夫亨氏：525亿美元，一笔糟糕悔恨、但又不忍割肉的投资

教科书级归纳“护城河”误判招致马失前蹄。

作者 | 布尔乔亚的丧钟

编纂 | 小白

“糟糕公司，并不因收买价格低，就成为好投资。”

2019年股东大会上，巴菲特俏皮地中止，含笑望了望周围，表现伯克希尔·哈撒韦（BRK_A.N）是一例。

“但好公司会因价格过高而变成糟糕投资，我们高估了卡夫食品的代价。”巴菲特悔恨道。

伯克希尔·哈撒韦和3G本钱拉拢的收买

卡夫亨氏（KHC.O）诞生于伯克希尔·哈撒韦和3G本钱拉拢的一次攀亲。

2015年，亨氏控股（H.J. Heinz Company）以525亿美元对价收买卡夫食品（Kraft Foods Group, Inc.），收买后亨氏控股更名为卡夫亨氏（本文除分外分析，金额单位默许美元）。

此次买卖是为安稳两边在食品行业的位置，并经过重组带来增收增利和降本控费的协同。

买卖分两步：起首，卡夫食品吸取兼并亨氏控股的一个子公司；再者，卡夫食品被亨氏控股收买，成为其全资子公司。

买卖完成后，原卡夫食品股东持有卡夫亨氏49%股份，原亨氏控股股东伯克希尔·哈撒韦和3G本钱算计持股剩余51%股份。

买卖两边都来头不小。

卡夫食品诞生于一次拆分。2012年10月1日，卡夫食品的前身也叫卡夫食品（Kraft Foods Inc.）。

别笑，这是真的……曾为优化运营听从，将其北美的杂货业务分拆，被拆出的局部仍然以“卡夫食品”定名，也就是这次买卖被收买的公司。

拆分后剩余的业务，厥后也成为另一个包装食品行业巨头，鼎鼎学名的亿滋国际（Mondelēz）。

亨氏控股也不容小觑。

曾在2013年2月14日被伯克希尔·哈撒韦和3G本钱以各收买50%股份，总计280亿对价的办法举行收买。这次股权买卖是食品行业史上金额最大的一次收买。

3G本钱的名字约莫局部人以为生疏，但该巴西公司系举世最大的食品饮料团体，感兴致的库里南车主可以一读风云君曾写过的解读。

卡夫亨氏的诞生有目共睹，除了本身买卖范围大（北美第三大、举世第五大食品饮料公司将自此产生），还因3G本钱以其无情的低落本钱伎俩而出名。

他们要求企业必需采取“零基本钱办理”，富裕分析并审视每一项破费。

各位都猎奇，在3G本钱和伯克希尔·哈撒韦的协同引导和拉拢下，新诞生的食品行业巨头将有怎样体现。

2022年，公司营收264.85亿（同比+1.7%），毛利率30.67%，净利23.68亿（同比+131.25%）；

2023年H1，营收132.1亿（同比+4.85%），毛利率33.11%，净利18.35亿（同比+75.43%）。

（泉源：市值风云App）

2022年净利同比增长主要系上一财年的债券清偿使得2022年的利钱付出变小10.79亿；2023年H1净利同比增长主要得益于与2022年H1比拟，本年尚未产生非现金减值丧失。

2022H1曾产生2.35亿的商誉减值丧失和3.95亿的没形资产减值丧失：

1. 商誉减值丧失主要系公司举世坚果业务中，将要出售给荷美尔食品（HRL.N）的局部资产组在列入持有待售资产（held-for-sale）后，举行了商誉减值测试，发觉公允代价低于账面代价，计提2.3亿的减值。

2. 没形资产减值丧失主要系推断派乐萌（Plasmon）和麦斯威尔（Maxwell House）两个品牌减值。派乐萌计提减值主要系意大利市场的婴儿养分产物的预期收入下调，麦斯威尔减值主要系美国咖啡市场的预期收入下调。

2023年H1，业务利润率为19.83%，固态类和酱汁类调味品的业务收入奉献最大（占比34.51%），具体为45.6亿。

（泉源：市值风云App）

发展才能仅限，红利才能遭到打击

近2年，包装食品行业的头号公敌是北美物价上增，北美比年的通胀招致原质料，员工薪酬，物流本钱都在抬升。2021-22年，北美包装食品行业显现一定水平的毛利率下降。

迫于本钱上增压力，卡夫亨氏的产物价格在2023Q2时期上增11%。因此销量受挫，2023Q2的销量同比下降7%。

不熟手业内的玩家都必需在抬价这事上审慎探索。

包装食品行业的同质化分明，需求弹性高，漫天要价只会捐躯销量，因小失大，以是关于高明需求链的本钱增长，行业玩家大多的做法是静静扛下，捐躯一定的毛利率。

幸而2023年北美通胀率有所控制，以是红利才能有所改良。

2023H1，卡夫亨氏的毛利率为31.09%。

（泉源：市值风云App）

汗青上，卡夫亨氏EBITDA利润率曾分明抢先偕行，但该目标自2016年开头持续下滑，跌至行业中等偏抬升平。

停止2023H1，公司的EBITDA利润率为13.38%。

（泉源：市值风云App）

不外对卡夫亨氏最大的打击是北美的市场厘革。

停止2023年H1，北美市场仍然奉献公司75.43%的营收，以是公司产物的贩卖情况仍然很大水平受北美消耗者的偏好所影响。

巴菲特在2019年股东大会提到，比年北美包装食品行业显现商超自有品牌在不休腐化卡夫亨氏市场份额的情况。

比如开市客（COST.O）的柯克兰（Kirkland），亚马逊（AMZN.O）的亚马逊倍思（AmazonBasics）。

这一趋向有两个推进要素：

1. 自有品牌经过标榜使用愈加康健的原质料，来转化那些对传统品牌的包装食品存在康健挂念的消耗者；

2. 当地商超的自有品牌常以更低的定价来抢占市场，自2021年，北美进入高通胀情况下，消耗者发觉这类商品在满意口感和饱腹感条件下，价格愈加实惠。

2021年5月投资银行富瑞团体的一项观察发觉，72%的受访者在疫情后已改动他们原有日用品的品牌偏好，转而置办更便宜的品牌。

而如今即使通胀已变得可控，消耗者仍然保存了通胀时期的置办偏好。依据Adobe Analytics关于11项商品种别（食品和杂货也包含在内）的追踪，通胀率安定后，消耗者倾向于愈加平价的商品。

（通胀变得可控后，消耗者仍然倾向于愈加平价的商品，泉源：cnn.com）

并且，假如放眼看疫情前，卡夫亨氏也能感遭到市场的寂静厘革。

曾在2019年2月，卡夫亨氏公布8-K，公开公司于客岁10月收到SEC传票的内幕，并表现在共同观察后，公司对没形资产计提算计154亿的减值。

此中包含71亿的商誉减值（主要系北美冷藏商品和加拿大批发商品），以及83亿的寿命不确定的没形资产减值（主要系卡夫和Oscar Mayer品牌）。

减值的缘故主要系下调关于干系品牌的将来营收增长才能和毛利润的预期。

巴菲特持仓，欲罢不能

卡夫亨氏之以是受眷注，是由于即使停止2023年H1，伯克希尔·哈撒韦仍然是公司的第一大股东，持股比例26.5%。很多人想抄作业，学习巴菲特买入卡夫亨氏，也是由于这是“巴菲特持仓的股票”。

但巴菲特曾坦言，卡夫亨氏并不是一笔好投资。

既然这笔投资并不满意，巴菲特为什么不减持呢？有三个缘故：

1. 安定的护城河：

卡夫亨氏既不是高增长企业，也不在高发展行业，但作为成熟且安定的团体，拥有卡夫、亨氏、Jell-O果冻等北美家庭众所周知的品牌。奥马哈先知喜好能在用户内心深处占据市场份额的公司（share of mind）。

（2015年卡夫和亨氏兼并时，旗次品牌算计，泉源：money.com）

2. 现金奶牛：

卡夫亨氏有着夸大的股息付出率，乃至几度到了不成持续的地步，凌驾100%。2022年，公司的股息付出率为83%。

（2018年为净丧失，以是为没效数据，制图：市值风云App）

3. 股息承受税收抵免（Dividend Received Deduction）：

依照美国税法，关于来自按权益法核算的被投资单位的股息，其股息税可减免至80%，以是关于卡夫亨氏的股息，伯克希尔·哈撒韦实践需付出的企业所得税仅有4.2%。

尤其思索到早前投入的资金实践是吞没本钱，巴菲特要权衡的是，减持套现取得的资金，对否能凌驾这个现金奶牛所带来的现金流折现。

最少现在，巴菲特的答案是不克不及。

固然，这还没有思索到以巴菲特的市场影响力和重仓水平，一旦显现任何减持，市场会作何了解？又会对股价形成何种影响？

但从巴菲特眼里后悔的神色可以看出，假如光阴可以倒流，他宁愿把买下卡夫的钱用在别处。

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