分众：悲观中上蹿，真景气还是假反弹？

分众：失望中上蹿，真景气照旧假反弹？

文｜海豚投研

$分众传媒.SZ 于北京时间 8 月 8 日公布了 2024 年半年报，由于一季度是已知数，因此海豚君也会偏重看下 Q2 所反应出的边沿厘革情况。

财报中心要点：

1. 收入大超预期？市场过分失望了：Q2 分众的收入增长 10%，明显超出市场预期的 4%，也超出海豚君增长 5%-10% 的预期。市场预期之以是那么低，源于有低基数上风的 Q1，同比增速仅有 6%。这让市场对自带高基数弱势、大局数据更差的 Q2，很难有正常或兴奋的预期。

而实践上，假如单看 Q2 的增幅，但是也基本切合年初涨钱 10% 的正常厘革趋向，并未料味着大局情况比我们想象中要好的多。一如海豚君在 Q1 点评中提及，当下的情况趋向繁复，本年有涨钱、奥运以及电商竞争不减的相对红利，因此不克不及太不对望。

同理应下也不克不及由于 Q2 业绩超预期而过于兴奋。从体现客户回款节奏的目标来看，当下的大局压力也是客观存在的。

2. 投放战略厘革带来更大预期差：但实践上，这并非是市场完全无脑的线性推演。从 “历年” 的季候性厘革趋向来预估，也无法到达实践收入水平。真实缘故在于倾销主的投放战略产生了改动。

面临口袋越勒越紧的消耗者，商家现在的投放战略是愈加注意共同电商节的时点，而平常的购物淡月也选择更冷静的投放办法。在分众等倾销平台看来，就容易展现出 “旺月更旺、淡月更淡” 的季候性特性。

2-5 月寻常属于淡月，但本年的 618 开头更早，完毕更晚，拉长了促销周期，因此使得二季度的 5、6 月都属于商家会合营销期。由于子弹都留在了 618，因此 3、4 月就比历年愈加平庸。继而形成，分众 Q1、Q2 收入，无视基数影响、大情况厘革，而展现出 Q1 增速过低，Q2 增速反而回暖的 “逆势” 厘革。

3. 下沉点位增速扩张，单均本钱仍有优化：从客岁开头，分众的媒体点位就展现不休扩张的态势。本年上半年，电梯 LCD 屏仍旧在净增长中，此中二三线都市是此轮扩张重点，这恰好是分众相对弱势区，因此下沉点位的扩张更是一种顺应 “消耗升级” 大趋向下的补缺（比拟于一线都市的消耗滑坡，下沉都市由于压力相对较小，滑落幅度反而没那么大）。

掩盖更多的下沉点位，这也是后续分众和美团互助的基本。固然一线都市也并没有完全紧缩，也在同步小幅加密中。

但过快扩张点位也从本年开头对梯媒毛利率产生了一些影响，上半年梯媒毛利率环比下降了 3pct。不外从单个点位本钱来看，均匀本钱仍旧在下降中，由于新增的下沉点位本身本钱偏低。思索到新点位存在爬坡期，因今后续单点位效益有渴望提升，规复全体梯媒毛利率。

4. 利润平平未超预期？多花了营销用度：梯媒毛利率的影响被影院毛利率的修复给抵消了，但终极分众中心业务的策划利润（剔除非策划开支、投资收益等）由于营销用度过高，而体现平平，未超预期。在一定水平上，可以体现出分众当下正在跟随点位扩张，不休开发下沉市场客户。

但另一面，营销用度的增多对否也意味着当下情况严厉，老客局部流失、新客开发不力，必要更多的营销投入？短期看，营销用度率尚在汗青厘革区间之内，暂且不必恐慌，可以眷注下电话会表明，持续跟踪下季度情况。

5. 现金流回暖，证实 Q1 为偶尔动摇：上季度除了增速分明 miss 外，在利润同比增长 10% 的基本上，策划性现金流却显现了同比 40% 的下滑，公司表明为主要是基数影响。1Q23 中含有不少由于疫情缘故，本应 4Q22 回款的现金流入，因此垫高了基数。Q2 策划现金流环比正常回暖，但同比客岁低基数大幅增长，基本印证了公司表明的偶尔动摇所致。

6. 预期内高分红：公司基于上半年业绩，估计分红 14.4 亿，分红率近 60%，此前公司指引 2024 中期分红率不高于 80%，因此实践分红只是切合预期。

7. 重点业绩目标与市场预期比力：

（由于较少机构在公开报告中单独对 Q2 业绩举行预期，因此 BBG 一律预期与实践预期有一定偏差，下文海豚君重点团结 2-3 家头部机构的预期，对 Q2 业绩实践体现举行比力分析。）

海豚君看法

总的来说，Q2 业绩属于是一次团队失望下的超预期。较大预期差的形成，存在多方面缘故。除了分众在线下梯媒的相对上风外，倾销主异于历年的投放战略，也是加大市场与实践业绩预期差的紧张缘故。

固然在这种新投放战略下，对整年投放预算的提高约莫并无太多增量拉动，但短期可以略微缓解 Q1 不测低速给市场带来的过分恐慌。别的，下半年 7、8 月有奥运加持，也可以略微平滑 Q3、Q4 淡旺月之间的动摇，以及对冲局部严厉的大局情况压力。

现在分众处于投入扩张周期，对将来利润率的潜伏影响，也不克不及因收入超预期增长而无视，毕竟当下的大局部资金照旧对红利体现愈加在乎。但从毛利率在 Q2 的边沿厘革来看，梯媒爬坡速率很快，这一轮主要扩张的下沉点位本身本钱就相对较低，随之增长的营销用度，约莫也大多是初期拓客带来，后续仍有办法消化或变小。因此可否守住红利水平，收入端的体现仍旧是中心紧张。

二季度由于大局情况的压力，客户回款节奏显现小幅放缓。不外由于举世降息周期的拉近，最少从预期层面，现在市场关于下半年的大局情况的预期略有全愈。当下估值比拟于 Q1 的为难地点，调停出了一些空间，且预期约莫存在触底反弹，因此持股温馨度略有提高。但支持估值进一步夯实向上的动力，仍旧必要看政策实践落地情况。

本季财报具体解读

Q1 低增速引发恐慌式线性外推，实践超预期

二季度分众的收入增长 10%，明显超出市场预期的 4%。市场预期之以是那么低，源于有低基数上风的 Q1，同比增速仅有 6%。这让市场对自带高基数弱势、大局数据更差的 Q2，很难有正常或兴奋的预期。

而实践上，假如单看 Q2 的增幅，但是也基本切合年初涨钱 10% 的正常厘革趋向，并未料味着大局情况比我们想象中要好的多。一如海豚君在 Q1 点评中提及，当下的情况趋向繁复，本年有涨钱、奥运以及电商竞争不减的相对红利，因此不克不及太不对望。同理应下也不克不及由于 Q2 业绩超预期而对当下的大局情况过于兴奋。从体现客户回款节奏的目标来看，当下的大局压力也是客观存在的。

从行业体现来看，4-6 月全体倾销在高基数和社零边沿减弱下显现分明承压，但梯媒增速在 25% 支配，体现不俗。细分看 LCD 的增长趋向更好，电梯海报则单月动摇性较大。

展望三季度，固然 7、8 月是历年的淡月，但本年有奥运加持，可能缓冲淡月拖累。但在走出奥运之后对否可以维持住投放趋向，还得看大大局。现在举世降息周期拉近，在一定水平上可以增长国国政策轻松的空间，市场的预期存在触底全愈的边沿厘革。

因此海豚君估计 Q3 增速可能持续维持在 10%，与年初预期差不多，并不由于 Q2 超预期而做相应提高。

别的，在大局情况严厉或本身策划显现成绩的时期，海豚君也会经过卑劣客户的回款厘革来看看实践情况和将来趋向。

（1）信誉减值：二季度信誉资产减值有一定仰面，这寻常在经济有压力时显现。

（2）应收账款周转天数：二季度周转天数环比基本持平，同比仍旧有一定提高，意味着当下的回款速率慢于客岁，相反一边反应出当下的一些压力。

细分体现：上半年梯媒放缓，影院回暖，但边沿厘革反朝向厘革。

细分业务体现，2024 年上半年梯媒同比增速 7.3%，以前较客岁下半年增速有分明放缓，后疫情红利褪去；影院倾销则在低基数下同比增长 20.8%，仍旧随着影戏需求的回暖而回暖。但从票房走势来看，主要奉献在 Q1，Q2 由于优质需求较少，体现会相对较差。

除了影戏行业的需求修复外，分众近一年也在重新增长影院掩盖范围，对收入也有一些拉动。本年上半年也净新增签约了 4 家影院，同比客岁新增了 8 家。

展望三季度，固然有《抓娃娃》等反响不错的商业热片，但同比来看，行业票房不及客岁同期，因此估计 Q3 影院倾销仍旧另有一些压力。

消耗放缓，互联网再熄火

2024 年上半年，分众的第一大客户行业照旧消耗，占比再次反弹到 64%。占比提升并不是说消耗增长不错，实践消耗增速也在放缓。但由于互联网、文娱、当地商业等行业更差，直接同比下滑了，因此消耗的占比才被动提升。

互联网和商服的熄火会合在电商范畴，固然行业内竞争不休，但由于本身还处于降本提效的大周期，为了满意用户低价心思，增长现金券补助的同时，天然也放缓对外的一些投放付出。

文娱板块也显现了同比 12% 的下滑，这与上半年游戏需求相对不多，主要会合在几个头部大厂的项目有关。头部大厂的投放渠道很多，线下梯媒并不是它们的主要选择，因此不克不及同步吃到大厂竞争加剧的红利。不外下半年，尤其是暑期时期，行业全体需求分明增多，可能缓解文娱板块的收入。

除此之外，东山再起的教导行业，也相反出于高速增长修复中，可能推进互联网收入回暖。一方面行业需求有一定增长，另一方面政策上对教导行业态度有所全愈，在日前印发的《关于促进办事消耗高质量提高的意见》中提及，要进一步开释办事消耗需求，引发文明文娱、旅游、体育、教导和培训、寓居办事等改良型消耗活力等。

不同地区上，上半年增速体现分明的南北差别，华南、东北地区增速要分明高于华北、华中地区的体现。

投入期怎样影响短期利润率？

从客岁开头，分众就不休在扩张点位，尤其是二线以及三线下沉市场。这与消耗升级、消耗下沉的大趋向一律，前段时间公布的与美团的互助，也反应出当下分众的下沉战略。

寻常而言，投入期最大的影响就是利润率。毛利率约莫由于爬坡期开发的新点位暂且还没有签满倾销位而受影响，同时投入期由于必要新拓客进而招致营销用度高增长。

对应到分众上，细节中有一些不同：

1）毛利率爬坡影响仅限：上半年梯媒毛利率 64.3%，环比客岁下半年下滑 3pct，但二季度分众毛利率到达 68%，不仅比拟一季度又很大回暖，在近三年也处于相对较高的毛利率水平。

海豚君以为，一方面，影院倾销快速反弹，拉动了毛利率的提升。另一方面，Q2 环比 Q1 的厘革也能分析，新扩点位的爬坡期没有那么慢。再加上下沉市场的点位本身租金就比一线都市低很多，公司估计本年将本人沉市场增长 10 万个楼宇电视，但算计本钱增量也就是几万万。这在海豚君上图测算的单点位均匀本钱也能看出，上半年均匀单个点位的本钱在 7.5 万，同比、环比均在走低趋向中。

2）营销用度短期高增长：策划用度上主要厘革真实营销用度上。随着点位扩张、策划规复正常，客户活动也会增多，包含拓客和老客户的维系。二季度营销用度到达 6.2 亿，在客岁高基数上持续同比增长 15%。

营销用度的增多对否也反过去意味着当下情况严厉，老客局部流失、新客开发不力，必要更多的营销投入？短期看，营销用度率尚在汗青厘革区间之内，暂且不必恐慌。分众办理层对行业实践情况具有一定的前瞻性，从历年来看，高投入就意味着对当下的情况并不失望。可今后续眷注下电话会表明，持续跟踪下季度情况。

终极二季度中心主业的策划利润 13.5 亿，同比增长 3.2%，低于收入增幅。归母净利润则由于投资收益等非策划干系的收入增长，到达 14.5 亿，同比增长 12.6%。固然归母净利润增长不错，超出预期，但寻常而言，海豚君对基本面的跟踪主要照旧看中心主业的红利情况。与市场预期比拟，二季度中心主业红利的增长只在预期之内。