豪迈的核心水晶（谈谈豪迈科技的生意属性、商业壁垒、天花板）

　　一直持有豪迈科技，获得了不少的收益，也一直也在学习中，更一直在反复思考豪迈的四个核心问题：生意属性、商业壁垒、天花板和ROE（ROE下次分享）。豪迈早已步入高价股，市值几近100亿，放眼过去、现在和未来，它究竟是不是高价值特征的企业？高价值到底在哪里？是否长期可持续？

　　结合豪迈科技2014年半年报解读，我谈谈我的思考和看法。

　　特别感谢@水晶苍蝇拍和@闲来一坐_话投资两位老师，能遇到您们这样的投资者是我三生有幸，同时您们也是我学习的动力、源泉和目标。谨以此文作为阶段性学习成果的总结。

　　注：以下谈及的轮胎模具市场均特指轮胎模具中的中高端市场

　　一、生意属性

　　豪迈科技是一个典型的工业设备公司，而且是专供特定用途的工业设备。轮胎模具是耗材，不折不扣的工业消费品，位居整个模具行业中的塔尖，产品技术附加值高、完全个性化定制、消费频率和更新速度在加快，而这又成了相对于日常消费品行业的一个优势。豪迈科技所在的特定行业也决定了个中企业在发展壮大过程的十大经营特征：

　　1、下游轮胎行业体量大、低速发展、刚性需求、受周期性影响，下游优质客户高度集中，关注精密性、质量、效率、服务，产品和服务好不好，终端用户实实在在可以体会和看见，而模具作为轮胎仅1%的生产成本占比，单纯价格高低不起决定性作用，性价比是王道。

　　2、典型的高利润低周转，不算典型的重资产但也在重资产范围内，产能扩张必须承受相对较高的投资资本开支

　　3、技术是企业发展过程中的分水岭，但对技术优势要审慎评估，对技术在公司发展中的地位要审慎看待。要么“技术垄断”，要么一拥而入的企业竞争往往会使技术优势快速的消失殆尽。没有十全十美的工艺，不要迷信和迷恋单一工艺的技术优势，而通过技术创新来综合提高和平衡质量、效率、成本三者的关系才是一个企业持续盈利的源泉。能持续保持创新的能力，耕耘创新的文化，才是一个企业技术领先的内涵。

　　4、非标产品、品类繁多、工艺多样、完全定制化产品模式，工艺水平、运营水平的不同决定企业附加值不同，具有“一站式”生产和服务能力的企业将逐步占优，下游优质客户也乐于接受既具有解决复杂工艺的能力，又具备大而全整体供货和服务能力的供应商，大大降低沟通、管理、购买等成本。

　　5、客户粘性相对较高，相对容易形成高客户转换成本。复杂工艺、定制产品、保密协议、嵌入式服务等决定了有建立客户粘性的先天基因。只要足够优秀，下游企业对你的信任和依赖度会与日俱增，成为战略合作伙伴，只要不出大的质量事故，业务关系甚至可以牢不可破。

　　6、警惕高额负债，踩错节奏的投资尤其是在景气状态下的很可能会让公司陷入现金流枯竭的绝境。

　　7、与日常消费品不同，也与走经销商模式的优势制造也企业不同，应收账款问题一直是行业内的老大难问题，普遍意义上讲，限制了企业的盈利，也限制了企业再发展。

　　8、但凡在制造行业，固有的一点就是只有扩大规模，才能更多的均摊固定成本，低成本竞争优势至关重要。基于行业特质，具有一定的的转移持续上升原材料、人工成本压力的定价能力。

　　9、高效率的经营是维持长期盈利的关键，只有最有效率的公司才能在低迷时期幸存（当需求下滑时，固定成本、定制产品无法开工生产形成库存都将变成可能威胁到公司生存的一种负担。只有最有效率的生产商，他们与销售收入相关的固定成本最低，才可能在此期间继续盈利），并可能具备了某些独特的竞争优势。而步入行业的低迷时期，有可能反倒是优势公司扩充优势、甩开对手、弯道漂移超车的绝好时机。

　　行业可以一直存在，企业能否永续经营，第8、第9点是关键。

　　10、当一个市场集中度高的行业渡过导入期、成长期，步入成长的中后期或逐步进入成熟期的时候，必然有或将有优秀企业脱颖而出，专业设备制造行业的集中度一定会逐渐发展到很高，直至寡头制造局面，当然前提是龙头企业有明显的“排他性”优势。

　　整体而言，一线企业的日子都过得还是很滋润的：受益于中国作为轮胎制造大国的发展的红利，只要满足于现状的、求稳的、循序渐进的扩产，只要是正常水平的运营能力，那么这些企业都可以享受到高利润，高净资产收益率，自由现金流大部分时间都是正的；中高端市场行业集中度高，大家各有自己的一某三分田，进水不犯河水，中等烈度的竞争环境；下游客户集中，只要不出大的叉子，行业特质决定和客户共同长期发展相对容易，维护好客户也不是一件难事。。。。。。

　　结合两家上市公司的报表和招股说明、上述的经营特征和这两天转发的行业文章，得出以上结论并不困难。

　　商场如行舟，不进则退，这样的日子会一直持续下去吗？

　　我看，未必，因为领军的豪迈科技还有更大的想法：燕雀安知鸿鹄之志！

　　二、商业壁垒

　　《巴菲特的护城河》里说道：只有规模优势创造的经济护城河，才是最长久的。

　　最关键的不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。宁愿做小池塘里的大鱼，也不要做大池塘里更大的鱼。只要相对规模大于自己的竞争对手，即使是绝对规模很小的企业，也能够拥有一条坚固的护城河。

　　彼得林奇在《战胜华尔街》里说道：任何时候我都更喜欢低迷行业而不是热门行业，低迷行业成长缓慢，经营不善的弱者一个接一个被淘汰出局，幸存者的市场份额就会逐步扩大。一个公司能够在一个陷入停滞的市场上不断争取到更大的市场份额，远远胜过另一个公司在增长迅速的市场中费尽力气才能保住日渐萎缩的市场份额。一句话，在商场上竞争绝对不如完全垄断。

　　由此，我们来试着找一找豪迈科技的商业壁垒:

　　（一）壁垒一：和当下的豪迈相匹配的玩家还有吗

　　通行的计算，全球模具市场空间是150亿元。中高端市场的玩家有多少呢？国内按10家计算（市场份额占比达70%），国外按5家计算。

　　附：2013年国内轮胎模具十强名单公示

　　

　　（巨轮2013年报数据中模具销售是4.68亿，以上数据有出入）

　　上述企业都是一线企业，都有机会追赶豪迈。但我问两个问题，一、15家里面有谁过去5年时间产值翻了近两倍？二、未来三年，有谁有能力再翻一到两倍？

　　我只看到豪迈，具体来说：

　　1、距离豪迈最近的是巨轮和天阳，但巨轮的现状是在高景气状态下模具收入停留在4个多亿，2013年全部的海外销售7850万（全部为模具，报表看不出来，我看大概率地未必），下滑近3000万，业务多元化，关注轮胎硫化机、机器人、精密机床多过模具，同时定向增发参与组建民营银行，你感觉到巨轮在模具业务做大做强上下了多少心思呢？PASS。天阳的现状是没有上市，安于现状的赚取自由现金流，控制应收账款，这几年规模发展不快，对跨越式发展显然没有想法和魄力，PASS。1~2个亿的企业，和豪迈的差距在5倍，显然赶超无望。

　　2、场外玩家：40多亿的市场和诱人的高利润（从零起步到海外市场能有占比，猴年马月），难免让人眼红。行业外有资金能力的缺技术和客户粘性，有技术的缺资金，要想大发展就要借助资本力量，有能力又有资金的，这么点市场还值得玩吗？得翻过多少个山头？

　　3、海外玩家：一句话形容，成也萧何败萧何。合作客户集中、固定：附属于米其林、固特异等模具公司，为了保护其轮胎知识产权，一般自用而不对外销售；而美国QUALITY公司、德国AZ公司等，大多数为家族式企业。换句话说，封闭销售，保守稳健，合作牢固而过分集中，市场化导向严重不足，日子肯定滋润但要做大规模并不现实。客户粘性很强，但豪迈的性价比、成本优势、竞争市场下的市场化思维，对之有着足够强大的冲击力和诱惑力。豪迈对国际模具企业的冲击是单向的、主动的，一攻一守中，缺乏市场化导向和难以变更固有业务模式的国际模具企业份额被逐步抢占是必然的，只是多少与快慢的问题。

　　4、直线加速超车的机遇和代价：豪迈以2013年半年报数据计算固定资产比重28.44%，2013年报数据计算固定资产比重20.46%（自主研发设备导致投入较少，所以相比对手处在低位），不算典型的重资产但也在重资产范畴。也基于此，只有2009年、2010年、2012年自由现金流为正值，其余年份均为负值，产能扩产越大，自然负值越大。去年和今年两年时间，豪迈科技利用资本力量的推动和把握行业高景气的机遇积极扩产，扩产即被市场消化，半年报显示在日常周转中，占总资产25.64%的应收，占总资产14.53%的存货，还有高达3.12亿的扩产支出，试问业内有玩家能跟得上呢？错过这一波天时地利人和的机遇期，业内玩家还追的上吗？

　　这里多说一句：雪球上有朋友疑虑自由现金流为负，貌似不符合教科书上的高价值企业标准。我谈下我的看法：具体到公司的分析，首先要放在一个行业环境中来看，不同的行业特点决定了企业的竞争优势是必然不同的。自由现金流是个现象，我们需要区别两种现象：一种是好似无底洞，市场集中度低，长期靠资本输血打造优势，经营压力一直都大；另一种是短期的、阶段的高资本投入是必经之路，换来的是在市场集中度高的行业里，经营稳定，ROE持续走高到9.71%，建立和扩大相对规模优势及商业壁垒，让对手望尘莫及。显然，豪迈属于后者。

　　总结起来，简单滴说：国内玩家跟不上，外面玩家进不来，海外玩家挡不住，豪迈科技所建立的相对规模优势及进一步扩大的趋势，就是借助资本力量强势扩张的豪迈科技构建的最简单和最容易理解的最强商业壁垒！

　　（二）壁垒二：优秀的管理层-韩信带兵，多多益善

　　1、公司具有优秀的经营数据，过去五年公司营业收入复合增速22%，净利润复合增速18%，国内市占率第一，轮胎模具国内市占率从研发销售给模具行业电火花机床的零起步至20.06%（2013年报内销收入6.74亿除以机械模具分会统计的2013年国内行业收入41.5亿减海外出口的7.9亿只差），国外市占率从零到5%（2013年报外销收入4.52亿除以100亿），整体占全球市场的8%，市占率全球第一。

　　2、成功进入一堆500强外资企业供应商系统，获得最佳供应商荣誉一大把，在此不再赘述。世界级标准下竞争上岗，需要的是世界级的表现。对手谁有耳闻？

　　3、同一控制大股东下的豪迈集团：铸造件获得在全国水平最高、全世界规模最大的专业铸造博览会由中国铸造协会评选的“最高奖项----优质铸件特别金奖”，为铸造界的最高荣誉，为获取荣誉的最年轻的企业；通过了EN15085-2 CL1焊接质量体系认证，表示豪迈可对动车零部件整体控制，获得了进入轨道交通车辆制造领域的通行证。优秀的企业，优秀就是一种习惯。

　　4、应省委党校邀请，董事长在党校做报告，是继海尔董事长张瑞敏、浪潮董事长孙丕恕之后，省委党校本学期邀请的第三位企业家。企业家和商人，区别还是很大的。

　　5、战略专注，从未跑偏：铸造件布局在降成本，关联并购燃气轮机零部件加工布局在抢扩产时机，巨胎硫化机布局在未来高利润业务和对手的差异化竞争，主线明确，布局有方。两条腿走路，持续开拓海外市场，即使国内市场轮胎投资小高潮下增速放缓，多余的产能在海外放量，弯道漂移超车，2015年无大幅扩产计划的用心在此。建立豪迈职业技术学院，打造人才通道。

　　比对手有雄心、有魄力，具体到最后的结果，证明还很有能力。

　　6、关爱员工，打造创新文化土壤：王钦峰在中央电视台做《发明》节目时回忆到，当年发明电火花技术后，董事长奖励了最新的电脑一台，也是全厂的第一部，董事长都没有。创建阶段就是骨干员工持股，模具公司5000多人规模，集团就更多了，车间全部安装空调，全免三餐，持续建设豪迈公寓，研发投入持续高增长，持续的高毛利和转移成本的能力，即使人力成本大幅上升员工的福利待遇也同步于公司发展。就像海底捞，对员工厚爱换回的就是前面几点的回报。

　　君子散财方能聚财。

　　7、可能有人会有不同意见，但我还是说说：互动平台上董秘在回答股民问题的及时性、务实性、互动性上，位列国内上市公司前三，其实这是公司实业文化、务实文化的一个缩影体现，个中感觉自己体会。

　　总结起来，简单滴说：暂时的优秀很容易，做到持续地优秀很难很难，而持续地、全面开花地优秀，只能说优秀的企业，优秀本身就是一种习惯，一个让对手害怕的壁垒。

　　（三）壁垒三：成本

　　成本-规模经济下成本必然有降低，有显性的有隐形的，既然高度在壁垒，讲几个重要的：

　　1、转移原材料和持续大幅上升人工成本压力的相对高能力

　　豪迈12年以来，毛利率有明显的下降，从构成的四项成本来看，人工成本上升非常迅速，而从上市2009、2010的招股说明书上的员工数量到2013年年报的员工数量，员工增幅大致是2.6倍，而这段期间又正是中国劳动力成本特别是制造业成本大幅明显上升的时间段，这从多地多企业多角度都可印证。而作为豪迈这种有技术含量和注重经验的一线工人，人均工资从2500/月跨越到4000~4500元/月并不值得奇怪。以上两者之积也基本吻合豪迈报表中这几年人工成本的变化。

　　2013年到2014年中报，显见毛利率持续提高，其议价能力明显高人一筹。

　　2、投资性开支的相对低成本：

　　扩产中独步天下的电火花机床的低成本，而对手更均采用高速加工设备，而且采购的高端设备大都是进口产品，保养维修成本不一样，掌握技术的人工成本不一样，负担不一样，回报率不一样

　　3、固定资产相对低折旧

　　不多谈了

　　三、天花板

　　2013年年报中豪迈明确未来三到五年，公司的战略是是市场份额占到全球30%。至此，掰着手指头一算，对豪迈行业空间有限的疑虑不绝于耳。

　　其实，关于天花板的问题很简单，试问几个延伸性的问题：市场份额达到30%是不是绝对的相对规模优势？是不是分摊的各种成本更低了呢？是不是议价能力更强呢？是不是研发投入可以更多呢？是不是抗风险能力更强呢？是不是更能吸引优秀人才呢？。。。。。。

　　强者恒强，弱者恒弱，亘古不变

　　在这么个高度市场集中的行业，都混到这个份上了，市占率不能50%？不能寡头制造局面？格力空调不也是在连续8年被质疑天花板的资本氛围中连连让人大跌眼镜吗？

　　再有，布局如下棋，在持续地、全面开花地优秀管理层领导下，尝到资本力量甜头又有被证明的高额投资回报能力，作为投资者，看到在恰当的时候注入集团优质资产我认为是大概率事件，而当下上市公司最重要的是占领轮胎模具这山头。

　　总结而言，作为投资者，不是去带着天花板的思维定式去看待任何一个公司的发展，而是要建立商业逻辑，把心沉下来，学习和思考中去看懂一个公司，理解一个公司，持有一个公司，跟踪一个公司。

　　先写这么多，特别感谢水晶苍蝇拍老师的一句话（大意）：高深的东西你用大白话就讲清楚了，说明你想明白；你能写清楚的东西，说明你有思考有逻辑。感谢闲来一坐老师关于“五性企业”的论述，对我的理念有很大的启发。

　　两位老师发现学生的文章中有什么混乱、谬误、跑偏之处，若能不吝指教，学生我感激不尽。

　　最近事儿不少，关于ROE，下回谈及